Dans la littérature spécialisée sur la réglementation bancaire, il devient de plus en plus fréquent que l’anglais « regulation » (réglementation) soit traduit en français par « régulation », alors que les deux termes ne sont pas du tout synonymes. Selon le Robert, la réglementation désigne un ensemble de règles, de règlements, de prescriptions qui concernent un domaine particulier, tandis que la régulation correspond au fait de maintenir en équilibre, d’assurer le fonctionnement correct d’un dispositif. En l’occurrence, cependant, la traduction est fautive mais le rapprochement est suggestif car, sur différents points, la réglementation bancaire tend effectivement à évoluer pour devenir un instrument de régulation. C’est particulièrement le cas avec l’EMIR.

Entré en vigueur depuis août 2012, l’European Market Infrastructure Regulation traduit au niveau européen les orientations retenues lors du G 20 de 2009. Aux USA, le Dodd Frank Act (titre VII) définit une réglementation comparable quant aux principes, quoiqu’assez distincte dans ses applications (après de difficiles négociations, une harmonisation entre les deux textes a récemment été trouvée).

A l’occasion des « chocs » de Lehman Brothers et d’AIG en 2008, on découvrit une forte concentration de risques sur des produits dérivés de gré à gré (surtout des Credit Default Swaps) qui n’avait pas été détectée et dont il fut difficile de cerner l’ampleur exacte. Une obligation de transparence (prix, volumes, positions) fut ainsi fixée qui, avec l’EMIR, se traduit par leur déclaration obligatoire auprès de référentiels centraux (trade depositaries). Par ailleurs, un effort de standardisation de ces produits a été engagé, rendant possible leur compensation auprès de contreparties centrales (ou CCP : Central CounterParties), qui devrait être effective en 2014. Quant aux dérivés de gré à gré qui ne seront pas standardisés (les instruments sur mesure pour l’essentiel), ils feront l’objet d’un renforcement réglementaire, concernant notamment l’échange de collatéraux (il convient par ailleurs de souligner que les déclarations obligatoires devraient suivre certains seuils et ne pas concerner les instruments de couverture acquis par des contreparties non financières, c’est-à-dire l’essentiel des dérivés acquis par les entreprises).

A travers cette réglementation, une approche nouvelle des risques financiers apparaît :

  • On ne part pas de rien : la réglementation ne fait finalement que généraliser des pratiques de marché. Il n’était jusque là pas obligatoire de déclarer les dérivés de gré à gré mais, fin 2011, la moitié des positions sur swaps de taux étaient centralisées (contre le dixième seulement des positions sur CDS).
  • La réglementation ne contraint pas les pratiques mais pose seulement une obligation de transparence, qui doit profiter à tous les intervenants : les référentiels centraux devront ainsi publier les positions agrégées par types de dérivés, afin que tous les intervenants puissent avoir une idée de l’état du marché.
  • En même temps, sur un marché de gré à gré, des éléments stabilisateurs, assimilables à ceux d’un marché organisé, seront introduits. Qu’il s’agisse de l’optimisation de la gestion des collatéraux, ou qu’il s’agisse des appels de marge et des mises en garantie qu’exigeront les CCP pour couvrir les positions et qui suivront l’évolution des marchés.
  • A travers les CCP, le risque de contrepartie sera neutralisé, puisque celles-ci, comme toute chambre de compensation, permettront que la défaillance d’un intervenant ne compromette pas la situation des autres, quitte à solliciter de manière solidaire ces derniers.

Ce recours à la compensation est ainsi l’élément le plus important de l’EMIR et cela ne va d’ailleurs pas aller sans poser quelques questions : quant à la multiplicité des CCP sur un marché mondial, quant à l’organisation de leur nécessaire interopérabilité dès lors et quant aux possibilités de risque systémique qui pourront réapparaitre ainsi. Les CCP seront-elles à leur tour too big to fail ? La FBF a suggéré que leur soit reconnu un statut d’établissement bancaire, afin qu’elles aient accès au refinancement auprès de la BCE ; ce qui revient à marquer, une fois encore, le rôle de clé de voute indispensable du prêteur en dernier ressort. Un rôle qui est pourtant le grand « non dit » de la réglementation bancaire.

Quoi qu’il en soit, l’EMIR est frappant par le glissement qu’il opère entre réglementation et régulation. Il ne s’agit pas seulement de surveiller des activités financières et de leur fixer certaines limites, il s’agit d’introduire des mécanismes d’équilibre de marché. Avec les ratios de liquidité ou les volants contracycliques de fonds propres, l’EMIR marque ainsi une orientation importante de la réglementation bancaire. Certes, dira-t-on cependant, mais le shadow banking ?

Guillaume ALMERAS/Score Advisor

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